効率的市場仮説を一言で言うならば「市場の平均リターン以上のパフォーマンスを出すのは不可能」である。よって市場平均であるインデックスファンドを買うのが最もリターンが高い投資方針だということになる。
もしこれが本当であればアクティブ投資は成り立たない。インデックス投資が熱く支持する効率的市場仮説を考えていきたい。
結論からいうと、効率的市場仮説が説明する「完全に効率的な市場」は、様々な投資心理が渦巻く株式市場で、すべての投資家が合理的であるというのも無理がある。つまり、ある程度合理的である「まあまあ効率的な市場」が現実解と考えらえる。
効率的市場仮説とは
効率的市場仮説（Efficient Market Hypothesis）は「市場がすべての情報を素早くかつ適切に反映するので、商品の価格はすべての情報を織り込んでいる」という仮説。簡単に言えば、プロであっても市場を出しく抜くことはできない＝市場平均を超えたリターンを出し続けることは不可能だということになる。
シンプルに言えば、自己裁量でやるアクティブ投資は、市場平均であるインデックス投資には勝てないのである。つまり、株価は予測できないということになる。
この効率的市場仮説の理論的背景は、
・市場にはプロ・アマチュア含めてたくさんの参加者がいて常に商品の価格について真剣にオークションが行われている
・このような参加者は数多くの情報に触れており、多種多様の新しいニュースが即座に市場に伝わる
・参加者はお金を失いたくないので常に合理的な動きをする
ということから「市場はすぐにすべてを織り込む＝市場を出し抜くことができない」というコンセプトだ。
集合知という考え方
集合知とは、集団の知恵（The Wisdom of Crowds）とも言わる。これは、1人の専門家の意見よりも、たくさんの一般人の意見を集めたほうが、より正しい答えを導けるということだ。
これは、効率的市場仮説を逆説的に説明しており「集団で合意形成された商品の値段がその商品の正しい値段」ということになる。誰か一人の市場参加者が価格を決めることはできず、常に市場の中で起こっている予測不能な合意形成が価格を決めているならば、効率的と言えよう。
理論ではなくあくまでも効率的市場”仮説”
ここまで書くと効率的市場仮説は立証された理論のように捉える人もいるかもしれない。ただし、効率的市場仮説は、効率的市場理論ではない。あくまでも”仮説”、つまり、実証された理論ではなく、市場の動きを説明しようとしたコンセプトである。
アクティブファンドの9割はインデックスファンドに負けている
この効率的市場仮説はサポートする論拠としては、アクティブファンドのインデックスの利回りへの勝率だ。
アメリカ市場において15年という長期のデータでは、わずか10％程度のアクティブファンドしか、インデックスファンドのパフォーマンスを上回っていない（記事: インデックスファンドとアクティブファンド - 勝率が高いのはどっち？ ）。だからと言ってアクティブ投資を否定できない。
反論も寄せられている効率的市場仮説
市場が即座にすべての情報を織り込むというのは、コンセプトとしては理解できる。実際の株式市場とは大きく異なるのではないかという体感がある。といこともあり、以下に2つの大きな反論をまとめる。
反論1: 市場平均に勝っている著名投資家の存在
もし効率的市場仮説を丸呑みするのであれば大きな成功を収めた個人投資家やファドマネージャーは存在しないことになる。
最も稼ぐサラリーマンとして名を馳せたヘッジファンドマネージャーの清原達郎氏は個人資産800億円を築き引退した1。個人投資家として、数々の大量保有報告書に名前が出現する五味大輔氏2などの存在などもあり、さすがに効率的市場仮説をそのまま信じることはできない。
これらの投資家は、小型成長株(グロース株)集中投資戦略という投資戦略に基づいて投資を行っており、銘柄選定力が必要なため万人が間遠出来る戦略ではないが、成功する人は次々と成功する3。
反論2: バブル相場の存在（投資心理の存在）
株式市場が効率的ならばバブルは起きない。ただし、実際には何回もバブルが起きている。さまざまな投資家心理が交錯する株式市場が、完全に効率的である効率的であるかというのには疑問がある。
さらに、むしろこの効率的市場仮説を主張するがあまりにかえって激しいバブルを引き起こし、その崩壊による影響を大きくしているという見方もできる。これは、投資心理でいう群集心理（ハーディング現象）基づいている。
効率的市場仮説では市場はすべて織り込み適切な価格を付けているとしている。つまり、値段が上がれば、何か値段が上がった理由があるのではないかと後続の投資家が鵜呑みにし、どんどん株価が上がっていく。これがハーディング現象だ。
市場が過熱している際にこの仮説を強硬に主張すると、今の商品価格は割高であるという声がかき消されてしまう。その結果、バブルはバブルではないとされ、商品の値段がどんどん上がってもそれが正当化され、ハーディング現象が極端になる。これがかえってバブルを助長しているという主張だ。
まとめ：まあまあ効率的市場仮説
それでは効率的市場仮説は正しいのであろうか？完全に効率的というのは無理であるが、まあまあ効率的というのが正しい答えなのではないか？つまり、このまあまあという判断が難しいのである。
判断を決めるのはフレーミング効果
これを10％は勝っているとみるか、90％は負けているいるとみるかは投資心理におけるフレーミング効果が参考になる。
これは、
90%は負けている、つまり、いろいろと考えずにインデックス投資をしておけば良い
10％は勝っている、つまり、アクティブ投資でインデックス投資を上回れる可能性はあるので追求すべきだ
と2つの捉え方があるということだ。
データを見る限りでは、
インデックス投資にアクティブ投資で勝つのは難しいが勝てないわけではない。
これが結論だろう。
これが意味することは「市場はおおよそ効率的であるが完全に効率的ではない」ということになる。
効率化市場仮説は鵜吞みにはできない。ただし、まあまあ効率的であるとすると、一般人が資産運用をするならば、インデックスファンドに投資に投資するのも頷ける。その上でアクティブ投資に乗り出すかはそれぞれの投資家の判断であろう。投資戦略としては、コア・サテライト戦略を取り、コア資産にインデックス、サテライト資産にアクティブ運用を混ぜていくというのが、バランスを取れた考え方ともいえる。
株価予測は、株価予測は可能か？投資理論と投資心理で整理するで体系立てて研究している。様々な理論に触れると、どんな有名理論を使ったとしても株式市場には聖杯がなく、どの考え方も利用可能な点と限界点が浮かび上がってくる。
- わが投資術 市場は誰に微笑むか | 清原 達郎 |本 | 通販 | Amazon ↩︎
- 五味大輔さんが保有する銘柄一覧と評価額 | バフェット・コード (buffett-code.com) ↩︎
- 例えば、65万円から投資をはじめた片山晃氏は、日本ライフラインや住信SBIネット銀行などの銘柄への集中投資を成功させた。 ↩︎